景津装备研究报告：压滤细分隐形冠军，通用属性外延新市场

（报告出品方/作者：中信证券，李想、李越）

公司概况：国内压滤机细分市场隐形冠军

公司创立于 1988 年，其前身为河北省景县孙镇曹村成立的景县东风压滤机板框厂， 最早从事的主营业务为滤板加工，1997 年开始与压滤机机架生产商合作生产制造压滤机整机。2001 年，公司成功开发了聚丙稀高压隔膜滤板，并荣获国家专利，开启产品国际 化之路。2004 年，公司对压滤机生产工艺及设备进行大规模技术更新，奠定公司压滤机 发展基础，完成由压滤机配件向压滤机整机生产的产业链延伸。2005 年公司荣获中国 机械 500 强企业、压滤机及滤板国家标准起草人等称号。2019 年，公司在上交所挂 牌上市，产品线不断延伸，规模进一步扩大。

公司主要从事专业制造压滤机整机及配套设备，包括隔膜压滤机、厢式压滤机等压滤 机整机和滤板、滤布等压滤机配件，以及输送机、搅拌机、浓缩机等相关配套设备，涵盖 压滤机相关的多种产品种类，致力于为固液提纯、分离提供专业的成套解决方案。根据公 司官网信息，景津连续 20 年全球压滤机产销量第一，产品远销世界各地。

公司股权结构稳健。宋桂花与姜桂廷为夫妻关系，宋桂花承诺与姜桂廷一致行动，两 者为公司实际控制人，截至 2022Q1 通过直接和间接控股景津投资的方式合计控制公司总 股本的 50.92%。

公司收入利润增长迅速，压滤机销售占据其大部分营收。2021 年公司营业收入为 46.51 亿元，同比增长 39.70%，2016~2021 年间复合增长率为 20.44%。2021 年公司实 现归母净利润 6.47 亿元，同比增长 25.71%，2016~2021 年间复合增长率为 33.13%；其 中 2020 年营业收入增速有所下降系疫情影响下游企业生产，需求有所放缓。2016~2021 年，公司压滤机整机销售收入占总收入的比例在 80%左右。未来公司在不断扩大压滤机应 用领域和应用范围的同时，将积极推广配套设备，配套设备的收入占比有望提升。

公司盈利能力持续提升。2016~2021 年公司毛利率常年保持在 30%以上，销售净利 率从 2016 年 10.34%增长至 2021 年 13.91%，ROE 从 2016 年 10.17%增长至 2020 年 20.41%。公司近年来收入规模迅速扩张、品牌效应凸显，促使销售费用率显著下降，从而 带来销售净利率的提升。利润率的提升叠加资产周转加快、负债率略微上升，促使 ROE 呈现逐年上升的趋势。

公司资产结构健康，现金流管理良好。公司资产负债率近年来维持在 40%左右，虽然 资产负债率有适度提升，但负债主要集中在流动负债中的应付账款和预收款项，并没有向 银行借贷的款项，说明公司向上下游企业议价能力较强，能拖欠较多资金，资产结构总体 健康。公司现金流管理较好，流动性充足，其中 2017 年经营性活动现金流减少系聚丙烯、 钢材等主要原材料市场价格上升，导致当年购买商品、接受劳务支付的现金大幅增长所致。

原有行业需求扩张+新兴市场需求释放，助推压滤机行业规模快速增长

隔膜压滤机分离精细物料优势突出，下游应用广泛需求增长

过滤与分离机械是应用领域广、使用数量大的通用机械，主要用于固液、液液、气液 和气固等物质的分离和提纯。其中固液分离机械按照分离原理不同可分为离心机、过滤机 和分离器三大类，过滤机又可分为带式压榨机、压滤机和真空过滤机三种。

压滤机是一种能把由固液两相构成的浆液, 在压力作用下, 通过过滤元件、过滤介质 (滤板、滤布) 渗出液体、留阻颗粒物质形成滤饼而实现固液分离的过滤设备。压滤机通常 由机架部分、拉板部分、过滤部分、液压部分和电器部分组成。压滤机的滤室由滤板和滤 布组成，物料在滤室里通过挤压、过滤并形成滤饼，实现滤液和滤饼的分离。

压滤机对物料特性要求不高，更适合分离粒径较小的细粒物料。离心机、带式压榨机、 真空过滤机和压滤机都可以用于物料的固液分离，但适用物料的特性各不相同，离心机和 真空过滤机更适合处理粒径较大和粒度分布相对集中的物料，当物料粒径过小时，两者均 很难适应，且滤液浑浊，截留效果不佳。带式压榨机和压滤机更适合处理粒径较小的细粒 物料，但带式压榨机要求物料具有较好的可压缩性，过滤前一般需对物料进行絮凝处理。 压滤机对物料粒度分布和可压缩性基本没有要求，是依靠过滤介质（滤布及滤饼层）进行 截留，因此更适合处理粒径较小的细粒物料，甚至超细物料。

按照滤板结构的不同，压滤机可分为板框压滤机、厢式压滤机和隔膜压滤机等类型。 板框压滤机由交替排列的滤板和滤框构成一组滤室，滤布固定在滤框上；厢式压滤机的滤 室是由相邻两块凹陷的滤板构成的，滤布固定在每块滤板上。虽然板框压滤机更换滤布较 为方便，但厢式压滤机的过滤效果、过滤效率以及滤板耐用程度更高。隔膜压滤机截留效 果好、滤饼含水量低、过滤效率高、节能减排效果明显，是目前压滤机市场的主流产品。 其主要区别在于两块滤板和滤布之间夹有弹性隔膜滤板，进料结束后，向隔膜滤板内 注入高压流体或气体介质，隔膜滤板会向两侧鼓起挤压滤饼，对滤饼实行的二次压榨， 能够实现滤饼深度脱水的效果。例如在污泥脱水领域，根据公司招股说明书，隔膜压滤 机能够将污泥含水率一次性降低至 40-58%，脱水效果与厢式压滤机（含水率为 75-80%）、 带式压榨机（含水率为 75-83%）和离心机（含水率为 75-80%）相比具有明显优势。

压滤机下游应用领域广泛，原有行业扩张&新兴细分行业需求将推动其市场规模快速 增长。压滤机作为通用机械，下游应用领域广泛，是环保、矿物开采及加工、化工、食品 和医药等行业的重要过程装备。目前环保行业已成为压滤机的最大细分市场，约占市场份 额的 50%以上，市政污泥处置规模的持续扩张将带动压滤机的需求温和增长。受益于新能 源、机制砂等高景气度新兴下游领域，压滤机的需求有望实现高速增长。截止 2019 年， 我国压滤机市场规模为 72.55 亿元，同比增长 20.41%；产量为 15.45 万台，同比增长 27.16%。

污泥无害化要求趋严，十四五期间贡献百亿市场

政策对污泥无害化处置率要求趋严。随着我国经济持续快速稳定发展，我国城镇污水 处理规模日益提升，污泥产量也相应增加。污泥含水量高、占地面积大、重金属和有机物 含量高，污泥减量化无害化是亟待解决的问题之一。2021 年国家发改委、住建部和生态 环境部联合印发的《十四五城镇污水处理及资源化利用发展规划》，要求到 2025 年城市污泥无害化处置率达到 90%以上，到 2035 年全面实现污泥无害化处理。政策对污泥无 害化处置率要求日益趋严，带动污泥处理处置市场不断发展壮大。

监管和价格机制不断理顺，助推污泥处理处置市场健康发展。在 2015 年之前，政府 针对污泥处置领域的法律法规、政策和行业规范政策等主要局限于标准规范、技术指南、 实现目标、配套支持措施等，虽然上述政策对污泥处置行业发展有积极影响和正面推动作 用，但并未根本性解决地方政府积极性不够、收费机制缺失等制约污泥市场发展的关键痛 点。针对上述关键制约因素，自 2015 年起中央层面政策更具针对性，解决实际问题并相 应打开行业成长空间。例如，出台政策捆绑污泥处置和污水厂减排量核算，推升地方政府 污泥处置投资源动力和监管积极性，解决动力和监管问题；出台政策理顺价格机制、明确 征收标准和使用管理办法，强调污水处理费中应该涵盖污泥处理成本并合理盈利，明确付 费主体和提升相关企业参与积极性，解决付费模式和机制不清晰问题。

虽然全国 36 个重点城市居民生活用水污水处理平均费用已于 2017 年超过了 0.95 元/ 吨，目前已经达到了 1.02 元/吨的水平。但由于地区经济发展水平不同、污水处理难度不 同，多数地方污水处理收费标准，特别是长江经济带地区，只能涵盖污水处理厂的部分运 行成本，远不足于支付污泥处理处置成本。虽然随着《城镇污水处理提质增效三年行动方 案（2019-2021）》、《固体废物污染环境防治法》、《城镇供水价格管理办法》等文件的落实， 城镇污水处理费有望进一步提升，但对于污泥处理企业而言，如何提高处置技术和效率， 实现降本增效也至关重要。因此，污泥处理设备供应商议价能力往往较强，其产品技术的 提升有助于降低污泥处理的运营成本。

目前我国污水厂污泥的最终处置工艺包括脱水填埋、好氧堆肥发酵、自然干化、焚烧、 综合利用等。污泥脱水是大部分处置技术过程中的一个前置工序，是必不可少的一步。一 般污水处理厂稳定后的污泥含水量在 70%以上，需要进一步干燥来进行后续处理。常用的 方法有机械脱水、自然干燥和掺入木屑树皮等外源有机物。2017 年，《城镇污水处理厂污 泥处理技术标准（征求意见稿）》对污泥处置后含水率做出了明确的要求。对于污泥与垃 圾混合填埋处理的领域，污泥含水率应低 60%；污泥的资源化如园林绿化、农用、土地改 良、林地利用、制砖等，污泥含水率要低于 40%；要求进入外热式碳化炉的污泥含水率一 般为 30%。

低含水量、低能耗的需求使得隔膜压滤机成为污泥脱水中最常用的机器。传统的市政 污泥脱水方法主要采用带式压榨机、转筒离心机和热干化脱水技术。热干化脱水技术脱水 效率高，脱水后污泥含水量在 30%~60%，但能耗大、成本高、应用有局限性。隔膜压滤 机能够将污泥含水率一次性降低至 40~58%，且能耗相比于热干化脱水技术大大减小。经 隔膜压滤机处理后的脱水污泥与带式压榨机和离心机处理后的脱水污泥相比，体积减少 50% 以上，而且脱水污泥呈固态，减少了堆放、运输过程中渗滤液的二次污染，有效实现了 污泥减量化。 据生态环境部统计，2020 年我国污泥产量已超过 7000 万吨（以含水率 80%计），在 污水量持续增加的情况下，如果没有革命性的污水处理技术的出现，污泥产生量也必将会 随之增加。随着国家对污泥处理处置的重视程度不断提高，污泥处置率有所提升，叠加城 镇新建、扩建的市政污水处理厂，市政污泥处理行业的市场规模将持续温和扩张。

为了测算十四五期间由于污泥处置量增长而带来的压滤机需求，我们做出以下假 设：

2021 年 6 月，国家发展改革委、住建部联合发布了《十四五城镇污水处理及 资源化利用发展规划》，明确到 2025 年，基本消除城市建成区生活污水直排口和 收集处理设施空白区，全国城市生活污水集中收集率力争达到 70%以上，县城污 水处理率达到 95%以上。但随着城镇化率增速的减缓，市政污水产生量增速也将 逐步降低。参照行业过往增速，我们预计未来市政污水将按照 5%的增速适度增 长。

近年来，我国高度重视节能环保行业的发展，国务院、环境保护部等相关部门发 布多项政策鼓励并监督工业废水的超低排放及工业废水的有效处理，工业废水处 理量有所下降且近年来趋于稳定，我们预计未来工业污水排放量将继续维持稳定 态势。

近几年污泥处置处于快速增长期，预测未来几年后污泥处置行业将逐渐成熟，污 泥处置率按《十四五城镇污水处理及资源化利用发展规划》要求将于 2025 年 达到 90%。

污泥处置工程投资一般为 30~50 万元/吨，我们取中值 40 万元/吨；其中干脱水、 干化、除臭等设备投资约占 50%左右。我们假设压滤机等脱水、干化设备投资占 比为 40%，估计折旧年限为 8 年，并且我们假设 2020 年及以后压滤机在脱水及 干化设备中渗透率为 100%。 最后预测十四五期间新增压滤机市场空间为 137 亿元，旧设备替换产生需求为 71 亿元，共计 208 亿元。

机制砂及湿法制砂占比提升，打开市场增量空间

砂石因其良好的硬度和稳定的化学性质，常常作为优质的建筑材料、混凝土原料而广 泛应用于房屋、道路、公路、铁路、工程等领域。根据来源不同，砂石可分为天然砂和机 制砂。天然砂指的是由自然条件作用而形成的，粒径在 5mm 以下的岩石颗粒，其主要来 源于河沙。天然河沙被用作建筑材料沿袭数千年，是过去是最常用的砂石。机制砂是指经 除土处理，通过破碎制沙筛分后，粒径小于 4.7mm 的岩石。 机制砂替代天然砂已成为行业发展必然趋势。由于河沙保有量的锐减，政府开始编制 河道采砂规划和年度河道采砂计划，实施采砂许可制度，河道开采权统一挂牌拍卖，甚至 有些地方的河道已经完全禁采砂石。随着各部门重大文件的实施，机制砂替代天然砂已成 为行业发展必然趋势。

机制砂原料充足，只要有石头的地方就可以生产机制砂，城市建筑废料和矿山尾矿也 可开发成机制砂原料。相对于河砂，高品质的机制砂能实现大型规模化生产、更好地控制 建筑质量，同时对环境的污染较小，矿山修复方案成熟。

根据中国砂石协会统计，2020 年我国砂石产量已经达到 190 亿吨，全国砂石需求在 疫情后基建项目带动下仍将有适度增长。2020 年我国机制砂产量占比将近 85%，随着环 保监管趋严以及机制砂性能不断优化，未来机制砂占比提升仍有空间。

机制砂的制备分为干法制砂和湿法制砂。干法制砂主要原理是通过破碎原料、筛分机 筛选出特定粒径的砂石并使用选粉机打磨收集合格砂石，干法制砂过程中极少或不用水， 对砂石原料要求高，粉尘污染严重，且生产出的机制砂不如湿法的清洁。湿法制砂同样需 要先破碎原料、筛分机筛分，而后小于 5mm 的原料进入洗砂机清洗。湿法制砂生产过程 没有粉尘污染，且生产出的机制砂表面清洁、质量较好，但投资较高且耗水量大、产生废 水。湿法制砂过程中产生的废水需要用各类压滤机将废水中的污泥处理成滤饼，并进一步 处理并使废水可以达标排放。根据中国砂石协会，目前在我国湿法制砂占比更多，约为 60%-70%，未来湿法制砂替代市场空间依然充足。

新能源行业迎来爆发式增长，分离回收设备需求旺盛

受益于国家扶持政策频出、行业技术逐步成熟、充换电等基础设施不断完善，我国新 能源汽车自 2015 年起产销量连续 7 年位居世界第一，并于 2021 年伊始迎来爆发式增长。 新能源汽车渗透率从 10 年前几乎接近于 0，迅速提升至目前超 20%，且有望保持持续提 升的态势。同时，为了满足我国日益增长的用电需求和能源低碳化目标，在国家双碳 政策以及相应各项规划和行动方案助推下，可再生能源发电成为建设重点，风光新能源装 机规模逐年上升，十三五期间复合增速高达 25%。

随着新能源汽车销量屡创新高，我们预计其核心部件动力电池的出货量在 2021~2025 年的复合增速有望达到 30%。由于风光等可再生能源发电具有波动性和间歇性，需要大规 模储能系统来调节其发电波动和助力高峰消纳，因此我们预计十四五期间我国储能电 池出货量复合增速将超过 35%。

新能源电池产业链较长，从上游矿产资源中提取金属，到前驱体及电池正负极制备， 最终回收废旧电池从中提取有用的金属，并洗涤提纯再处理废水，均需要用到过滤及分离 设备。

正负极材料的物相均匀程度、纯净程度、粉体粒径等都将直接影响电池的性能，因而 滤饼的洗涤和净化过滤是锂电池正负极材料生产中十分重要的环节。而在废旧电池回收流 程中，如何保证滤饼低含水量，从而尽可能回收贵重金属阳离子以实现高经济回报至关重 要。隔膜压滤机能利用隔膜挤压滤饼，得到的滤饼残余水分更低，物料洗涤率能达到 99.5% 以上，因而能满足锂电池生产回收的高要求。

竞争优势强劲，受益于下游需求释放

压滤机行业龙头，技术&品牌优势树立宽护城河

公司是压滤机行业的龙头企业，市占率常年在 40%以上，竞争能力强，品牌优势突出， 建立了卓越的市场口碑和认可度。目前压滤机行业参与者众多，竞争激烈，但企业两极分 化明显，拥有严格质量把控、现代化核心技术并能及时响应客户新需求的优质企业能占据 大部分市场。公司产品种类多样、规格齐全，产销规模大，在全国有着较高的知名度和市 场占有率，在钛白粉、电解锰等高端精细物料的市占率能达到 80%。兴源环境为上市企业 中市占率第二的企业，但其收入规模远小于公司，并且差距有逐步拉大的趋势。整体来看， 在压滤机产业和产品结构不断优化调整的过程中，一些技术落后的企业将会遭遇经营瓶颈， 拥有技术、品牌和规模优势的龙头企业将胜出。

公司技术优势明显、质量把控严格，机器运行稳定且耐用。公司拥有丰富的生产制造 经验和熟练的技工，机加工设备均为国内先进设备，焊接质量标准把控严格，使得产品质 量有保障，更换及维修次数较少。例如，根据公司官网资料，中伟股份从 2015 年至 2021 年使用公司不同型号压滤机 710 台，期间运行稳定，没有更换过配件，只是定期更换滤布。 公司自主研发能力强，能快速响应下游行业新需求。公司注重研发，建有博士后科研 工作站，承担国家火炬计划、水体污染与治理科技重大专项科研项目、国家重点新产品研 发、固废资源化新产品项目，并取得多项国内外授权专利。公司产品远销 123 个国家和地 区，近几年年均推出新产品上百项，能针对下游客户的新需求生产高附加值如自动化程度 高、滤质针对性强的新产品，快速切入新细分市场。例如针对新兴的砂石骨料市场，公司 创新研发了智慧型砂石骨料处理系统，减少加药量 5~6 倍，污泥含水率 20%以内，细沙回 收率提高 15%。

同时，公司还为客户提供了良好的售后服务。根据客户要求、产品安装难易程度以及 工作环境和过滤效果等因素的复杂程度，公司售后服务人员会指导客户完成压滤机的安装 调试或直接提供安装调试服务，保证了产品的实际应用质量。

公司议价能力强，产品毛利率稳定

公司营业成本中原材料成本占比较大且比较稳定。公司生产经营成本主要为原材料成 本，占比将近 80%。其中 2020 年度原材料成本比例减小主要是因为该年度开始执行新收 入准则，运费从销售费用列入营业成本中其他费用。剔除此因素后，各成本项目变动不大。

公司生产所需原材料主要为钢材和聚丙烯等。虽然钢材价格波动幅度较大，但从历史 情况看公司毛利率水平较为稳定，保持在 30%以上。主要原因为：1）公司在行业内竞争 优势明显，向下游的议价能力强。公司采用以单定产的销售模式和成本加成的计 价方式：产品生产周期较短为 1-3 个月，对大宗商品价格上涨并不敏感；短期不会轻易改 变产品定价，如果中长期有原材料上涨的趋势则会调整产品价格，从而保障良好的客户黏 性和信任度。2）公司在实际生产中采用以需定购的采购模式，根据生产需要，逐笔 下单采购。并且上游原材料供应充足格局分散，是一个完全竞争的市场，原材料的价格和 供应不会制约公司生产扩张。

2017~2021 年，公司存货周转天数为 6~8 个月，显著高于产品生产周期的原因是大 量存货为发出商品。公司向客户发出产品后，需要到现场对设备进行安装调试，安装调试 完毕后才能确认收入。2021 年，公司原材料账面价值占存货比例仅为 20%，说明公司生 产产品周期较短，不易受到原材料价格波动带来的风险。

行业渗透加速外延新市场，最大化单一客户价值

产品领域延伸，享受下游需求释放红利。公司压滤机应用从客户要求相对简单的洗煤、 选矿、中成药、制酒等行业开始，经过多年的纵深拓展，产生了许多新兴细分领域，如新 能源和砂石骨料等行业。在这些新兴细分行业，压滤机的过滤物料更为复杂，客户对过滤 要求更加严格，参与竞争企业相对较少，产品利润率略高于传统领域。 2020 年之前，公司新能源及砂石骨料市场收入金额较小，因而尚未披露该细分领域 的收入。2020 年开始公司新兴细分市场收入初具规模，新能源及砂石骨料收入占比从 2020 年 15%上升至 2021 年 19%。2021 年，公司新能源行业营收同比增长 82%，砂石骨料行 业营收同比增长 71%，新兴细分行业收入增速极快。

配套产品不断延伸，攫取单一客户更多价值。公司为了适应下游客户的不同需求，研 发制造了多种高质量高性能的滤板和滤布等压滤机配套产品。滤布和滤板是过滤过程的易 耗品，滤布更换周期为 1~3 个月，滤板更换周期为 3~5 年，在随压滤机整机销售的同时， 也作为备件、配件向原有压滤机使用客户销售。 公司滤板和滤布技术含量高、质量优异、自动化生产程度高。在滤板生产工艺方面， 首先，公司拥有完全自主知识产权的隔膜滤板配方、注塑成型技术和自主研发的隔膜滤板 焊接技术，生产的滤板标准件在精度、耐磨和抗压等性能指标上在行业中有明显优势，并 可以针对不同客户的物料及复杂过滤条件，对滤板配方进行调整，生产出具有耐强腐蚀、 耐高温和耐高压等特殊性能的专业化滤板产品。其次，公司拥有较为先进的注塑设备和领 先的注塑工艺，生产自动化程度高，可显著提高生产效率和降低用工成本。此外，公司还 自主设计研发隔膜滤板鼓膜压力检验平台，对隔膜滤板的鼓膜压力进行测试，做到了对产 品质量的严格控制。

在滤布生产工艺方面，公司滤布生产装备先进，拥有自动化拉丝生产线，可根据不同 客户需要，研发定制产品，满足客户的多样化需求。为了更好的提高滤布质量和性能，公 司还从德国引进了先进的织造生产线。另外，公司还配置了公司自主研发的滤布清洗装置， 能够使滤饼长期自动脱落，解决了滤饼不能长期自动脱落的难题。

随着压滤机行业市场增长，滤布和滤板同时作为随整机附带和备件商品，市场空间将 会有进一步的提升。公司上市募投年产 200 万米高性能过滤材料项目已于 2020 年 6 完成投产，在 2021 年为公司贡献利润约 600 万元。2020 年 12 月，公司投资 4.2 亿元人民币启动环保专用高性能过滤材料产业化项目，并预计 2022 年达产后年均可贡献净利 润约 6,000 万元。以上项目将有望消除公司滤布产能不足的制约，为公司贡献可观的业绩。

盈利预测

1）收入端

压滤机及其他配件设备销售业务：由于压滤机下游砂石骨料、新能源等市场仍处于高 速增长状态，相对传统的环保、矿物及加工行业仍有增量需求，参照各细分行业历史增速， 我们预计公司该业务在未来 3 年分别保持 28%、25%和 20%的增长率，并估计其他配件 及设备未来 3 年增速为 15%/10%/10%。近年来大宗商品价格波动剧烈，未来价格走势具 有较大不确定性，因此我们预计未来压滤机销售单价保持不变。 滤板滤布销售业务：公司一台压滤机约配置 70~80 块滤板和滤布，预计该配置在未来 亦将保持稳定，因此我们假设随整机出售的滤布和滤板销量增速与压滤机销量增速保持一 致。我们预计随着募投项目投产，单独出售的滤板滤布业务有望加速成长。由于滤板更换 周期更长而滤布属于易耗品，我们预测单独出售的滤板未来 3 年销售收入增速为 30%/25%/20%，未来 3 年单独出售的滤布销售收入增速为 50%/45%/40%。考虑到近年来 大宗商品价格波动剧烈，因此我们同样预计滤板和滤布销售单价在未来保持不变。

2）成本端

由于我们预计压滤机销售价格保持不变，而今年来钢材价格有小幅回落，因此预计 2022 年压滤机毛利率同比略微提升 1pct 至 30%，之后将保持 30%不变；预计其他配件及 设备毛利率同比略微提升 1pct 至 42%，之后亦保持不变。由于公司有良好的议价能力， 过往毛利率较为稳定，因此我们假设滤板和滤布未来三年毛利率维持稳定。预计 2022 年 公司销售费用率随着疫情影响消除略有上升，而 2023~2024 年的销售费用率和管理费用 率随着营业收入规模的扩大而呈现下降态势。我们预计公司仍维持高强度的研发活动，研 发费用率稳定在 2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。