天风证券：说个市占率40%的次新龙头，20倍估值的日子不多了
本文摘自天风证券研报《景津环保：厚积薄发的压滤机龙头》
核心观点：
景津环保：国产压滤机龙头，盈利能力领先
公司是压滤机行业的龙头企业，主要从事各式压滤机整机及配套设备、配 件的生产和销售，被工信部认定为制造业单项冠军示范企业。2020 年 前三季度实现营收 22.9 亿元，同比下滑 10.7%，归母净利润 3.1 亿元，同 比上升 7.7%。公司盈利能力行业内领先，2019 年公司的毛利率达到 34.75%。
行业增长有加速迹象，污泥处置和砂石产业是重点方向
我国压滤机市场自 2016 年触底后已回暖，2019 年市场规模已达 69.2 亿， 增速达 21%，行业市场空间达历史最高且行业增速较上年有明显提高。目 前，我国污泥处理能力水平严重滞后，污泥无害化比例仅为 40%。近年各 类政策、法规陆续出台，推动污泥行业持续发展。我们预计十四五阶 段由污泥无害化处置带来的压滤机市场规模的增量合计约 141 亿元。在砂 石产业方面，随着机制砂产量增加、产业环保化，洗砂废水与尾矿处置的 需求将进一步拓展压滤机未来市场空间。
2018 年产品市占率超 40%，未来仍有提升空间
公司作为我国压滤机行业的龙头拥有较高的市占率，2018 年公司市占率超 40%，我们认为公司市占率有望进一步提高：研发持续投入，产品品质优 良。公司研发支出在同行业中处于较高水平，2019 年研发支出达 6864 万 元。持续、大量的技术创新形成了领先行业的技术优势；客户资源丰富， 销售团队持续扩张。一方面，公司客户资源优质、稳定，客户留存度高， 公司产品销售具有持续性与稳定性。另一方面，公司稳步扩大销售人员数 量，进一步开拓市场；未来产能继续扩大。公司募投项目投产后将带来 1000 台的产能增量，考虑到公司 2019 年产能利用率达 162%，产能实际增加值可能更高，产能瓶颈解除有望释放公司业绩弹性。
毛利率水平有望提升，海外市场具备开拓潜力
压滤机主要的原材料为钢材中板，价格继续上行可能性小，公司定价能力 较强，未来若原材料价格下降，公司毛利率水平有望进一步提高。海外市 场也具备开拓潜力，国内生产的压滤机出口额持续增长，海外的尾矿干排 领域也将为压滤机需求带来额外增量。
盈利预测与投资建议：
我们预计公司 2020-2022 年实现归母净利润 4.66、6.01 和 7.13 亿元，对 应 EPS 为 1.13、1.46 和 1.73 元，对应 PE 为 19.1、14.8 和 12.4 倍。我们给 予公司 2021 年目标 PE 估值 20 倍，目标价格 29.2 元，首次覆盖，给予公 司买入评级。
风险提示：行业发展低于预期的风险、行业竞争加剧的风险、技术替代的 风险、市占率降低的风险、原材料价格大幅提高的风险
正文
1. 国产压滤机龙头，盈利能力领先
1.1. 国产压滤机行业的领军者
国产压滤机行业的领军者。公司主要从事各式压滤机整机及配套设备、配件的生产和销售， 致力于为固液提纯、分离提供专业的成套解决方案，所生产各式压滤机及配套设备广泛应 用于环保、化工、食品等领域。公司负责全国分离机械标准起草和修订工作，压滤机及滤 板国家标准的主起草人，国家火炬计划重点高新技术企业，压滤机类产品中被认定为中国驰名商标。
1.2. 业务稳定扩张，盈利能力领先
公司收入和净利润持续增长。2015-2019 年公司营业收入由 15.8 亿元增长至 33.1 亿元， CAGR 达到 20.3%；归母净利润由 1.4 亿元增长至 4.1 亿元，CAGR 达到 30.3%。
2020年受新冠肺炎疫情影响影响，2020年前三季度实现营收22.9亿元，同比下滑10.8%， 归母净利润 3.1 亿元，同比上升 7.7%，其中第三季度营收 9.5 亿元，同比增长 3.56%， 第三季度净利润 1.46 亿元，同比增长 28.78%。
隔膜式压滤机是公司核心产品。分产品营收来看，公司压滤机整机的销售是公司主要营收 来源，近年受益于压滤机行业景气，需求提升，压滤机业务的营收贡献度略有提升，从 2016 年的 74%提升至 2019 年的 80%。
产品结构营收稳定，毛利较高的隔膜压滤机产品收入维持在 60%的中枢水平，其余为厢式 压滤机 20%，压滤机配套设备与配件 20%。近年产品毛利率波动不大，主要影响因素为上 游原材料价格变动。2019 年压滤机整机毛利率 33%，配套设备及配件毛利率略有上涨，为 42%。
盈利能力在行业内领先。从盈利能力指标来看，公司近年盈利能力稳中有进，毛利率从 2017 年 30.7%增长至 2019 年的 34.75%，净利率从 2017 年的 9.3%增长至 2019 年的 12.5%，ROE 从 2017 年的 11.7%增长至 2019 年的 15.5%；对比同行业来看，盈利能力在同行中一直处于 前列。
费用率总体稳定，销售费用率高于可比公司。2017~2019 年公司费用率总和分别为 16.35%、 16.12%和 15.84%，整体上比较稳定。与可比公司对照，公司销售费用率显著高于行业均值。 2017~2019 年，公司管理费用率分别为 3.36%、4.40%和 3.68%，低于可比公司。
现金流情况健康，资产结构合理。2015 年以来，公司经营性净现金流处于在 3 亿元以上水 平，仅 2017 年因原材料价格上涨导致现金流出现下滑，2019 年经营性净现金流达到 4.44亿元，现金收入比提升至 82.75%。
公司资产结构健康，2017~2019 年度资产负债率分别为 39.70%、43.71%和 42.86%，在制造 业中属较低水平，剔除预收账款后的资产负债率仅为不到 20%，资产负债结构情况优异。 良好的现金流与优异的资产负债为公司稳定发展打下坚实的基础。
2. 行业需求增长有加速迹象，污泥处置和砂石产业是重点方向
2.1. 压滤机下游分散，行业需求增长有加速迹象
压滤机属于过滤与分离机械，下游应用广泛。压滤机的工作原理是利用压力泵将悬浮液料 浆注入由垂直排列的多块滤板在液压系统的压紧下形成的多个密闭滤室中，使滤布两边形 成压力差，滤室内的液体透过与滤板相邻的滤布沿滤液汇流通道排出压滤机外，脱水后的 固体杂质则截留在滤室中，形成滤饼，通过拉板机将相邻滤板分开，每个滤室中的滤饼在 重力或振打装置作用下脱落，实现固相和液相的分离。压滤机广泛应用于环保、矿物及加 工、化工、食品、医药等诸多行业。
按滤板结构的不同，压滤机可分为隔膜压滤机、厢式压滤机、板框式压滤机三大类，其中 隔膜式压滤机对生产企业技术水平要求最高，亦是压滤机市场主流的产品。在污泥脱水领 域，隔膜压滤机能够将污泥含水率一次性降低至 40-58%，脱水效果与厢式压滤机、带式压榨机和离心机相比，具有明显优势。
经隔膜压滤机处理后的脱水污泥与带式压榨机和离心机处理后的脱水污泥相比，体积减少 50%以上，压滤时间减少了 2/3，而且脱水污泥呈固态，减少了堆放、运输过程中渗滤液的 二次污染，有效实现了污泥减量化。随着国家对污泥处理处置要求的提高，污泥处理 将成为隔膜压滤机最具潜力的应用。
整体装备水平已经接近世界先进水平。经过多年的引进、消化、再创新和自主创新，我国 压滤机行业的生产工艺和技术装备水平已经取得较大进步，产品技术含量和质量大幅提高。 不仅在压滤机设备的运行效率上接近或达到国际先进水平，设备的运行可靠性与国外差距 也越来越小，产品已进入国际市场。从装备水平上看，部分企业通过引进国外一流的生产 检测设备，整体装备水平已经接近世界先进水平。
2019 年压滤机行业空间 69 亿，同比增长 21%。2012 年我国压滤机市场需求量约 3.51 万 台，到 2019 年增长到了 10.72 万台，CAGR 达 13.3%；2012 年我国压滤机市场生产量约 3.65 万台，到 2019 年增长到了 15.34 万台，CAGR 达 22.8%。我国压滤机市场自 2016 年触底后 已回暖，2019 年市场规模已达 69.2 亿，增速达 21%，行业市场空间达历史最高且行业增 速较上年有明显提高。
2.2. 污泥处置能力滞后，相关政策持续推动行业向前发展
我国污泥处理处置能力严重滞后。在水十条及十三五规划等政策推动下，近年我 国城镇污水处理建设已基本完成，2018 年全国城市污水处理率达到 95.49%，县城污水处理 率达到 91.16%。虽然我国污水处理规模现已位居世界前列，但污泥处理处置能力水平严重 滞后，根据 E20 环境平台发布数据显示，2018 年全国污泥无害化处置总规模为 7.42 万吨/日，污泥无害化比例仅为 40%。
推动污泥处置相关政策陆续出台。随着近年来对各地污泥环境风险和危害认识的不断清晰， 国家和地方各类政策、法规、规划的陆续出台，泥水并重的态势正逐步形成，污泥处 理处置费用的标准也呈现逐年提升的趋势，已成为污泥行业发展的重大利好。
2.3. 污泥无害化处置比例提升将提振压滤机需求
污泥含水率为污泥无害化处理和资源化利用的核心指标。2017 年，《城镇污水处理厂污泥 处理技术标准（征求意见稿）》对污泥处置后含水率作出明确要求，对于污泥与垃圾混合 填埋处理的领域，污泥含水率应低于 45%。在其他处理方式中，要求进入外热式碳化炉的 污泥含水率一般为 30%，高温好氧发酵结束前的污泥含水率应降至 40%以下。
在污泥处置领域，压滤机具备刚性需求。在污泥处理处置过程中不同工艺对含水率要求的 不断趋严，将刺激机械压榨脱水的设备需求。通常情况下，污泥处理处置系统应包含污泥 稳定化、减量化、无害化处理处置过程，在此基础上宜实现资源化。
根据 E20 统计数据,目前国内污泥处理领域各技术路线中，能源干化、机械脱水、好氧发酵、 厌氧消化技术分别占比 31%、27%、18%、20%，其中机械脱水是主流的技术路线之一，压 滤机过滤是机械脱水最重要的设备之一，具备刚性需求。
十三五规划目标到 2020 年污泥无害化处置产能达到 9.75 万吨/日，假设 2019-2020 年污 泥产量增速 11%、10%，则 2020 年底污泥产量为 22.63 万吨/日，污泥无害化处置比例 43%。
污泥产量及无害化处置量预测：考虑到污泥处置补短板的政策力度、污泥处置的紧迫度提 升，我们假设十四五期间，污泥无害化处置比例将提升至 90%，污泥产量增速逐年递减， 到 2025 年污泥无害化处置产能应达到 28.56 万吨/日，年均复合增速 23.89%。
根据李静的《造纸污泥减量化技术设备的研究》，对污泥压榨设备的投资成本约为 5~10 万 元/吨，我们取中值 7.5 万元/吨进行测算，由此估计十四五阶段由污泥无害化处置能 力提升带来的市场规模的增量合计约为 141.1 亿元。
2.4. 环保压力下机制砂产量提升、矿山大型化为压滤机注入新需求
砂石骨料——基建中耗量最大的原料之一。砂石骨料指在制作砂浆或混凝土时，与水泥和 水等混合在一起的砂、石等颗粒状材料，是基础设施建设中不可缺少的原材料之一，广泛 用于混泥土、砂浆和水泥制品等，在房屋建设、道路桥梁施工、水利水电建设等项目有较 大需求。其中粒径大于 4.75mm 的骨料称为粗骨料，细骨料颗粒直径小于 4.75mm,一般采 用天然砂，如河砂、海砂及山谷砂等，当缺乏天然砂时，也可用坚硬岩石磨碎的机制砂。
我国砂石市场已逾万亿。2019 年砂石市场规模达 1.77 万亿元。近年来，我国砂石行业产量 基本维持在 180 亿吨左右，仍处于产需两旺的状态。2019 年砂石产量、需求量均约为 188 亿吨，预期 2020 年产销量将超越 200 亿吨。
环保政策施压下机制砂产量不断提升。从供给端来看，过去的高速发展建设中消耗了大量 的天然砂资源，天然砂石资源日益匮乏，目前国内天然砂石资源已经接近枯竭，各地已相继出台禁采或限采天然砂的规定。
随着环保政策不断收紧，环保督查常态化运行，供给侧改革相关政策在砂石行业逐步落地， 我国以矿山开采为源头的机制砂石占比逐年上升，已成为砂石骨料产品的主体。机制砂需 求量市场占比从 2011 年的 59%上涨至 2019 年的 76%。我们认为，在天然砂受资源限制、 政策倾向于机制砂的情况下，机制砂需求量将持续提升。
矿山趋向大型化，行业集中度进一步提升。由于传统小、微矿山具有开采效率低、生产产 生的污染大、污染处置不规范的特征，不但侵损了国家矿产资源，还对生态环境造成了严 重破坏。各地政府不断加大对矿山进行整合的力度，将陆续关闭和淘汰落后的、环保不达 标的企业。相关政策频繁出台，对污染处置、机制砂产品品质、矿山规模做出要求，引导 产业走向现代化、环保化，实现可持续发展。
综合以上分析，我们认为，在政策引导下，砂石骨料行业将持续向规模化、现代化、环保 化和可持续发展的方向发展，砂石矿山大型化、集中化是行业趋势。
机制砂产量提升、矿山大型化注入压滤机新需求。机制砂湿法工艺在制作过程中有一道程 序是水冲洗，即用水将沙子当中的泥土给冲洗干净，在冲洗过程当中会产生大量的污水。 现在的处理技术路线一般为使用压滤机对洗砂废水进行泥水分离，泥浆压滤成泥饼排出， 清水回流至清水中转池，从而实现细砂回收增效、固废干排处理及水资源的回收再利用。
机制砂加工系统的生产过程离不开水，砂石的冲洗、降尘等过程中需消耗大量的水，也由 此产生了巨大的废水污染问题。随着机制砂产量、矿山规模化与规范化程度不断提升，环 保政策执行力度加大，带来的大量洗砂废水的处置需求将成为压滤机的另一需求增量，进 一步提高压力机的市场空间。
3. 2018 年产品市占率超 40%，未来仍有提升空间
凭借着技术优势和质量优势，公司逐步确立了在国内压滤机行业的技术和服务领先地位， 2018 年公司在国内压滤机行业的市场占有率超过 40%，是国内压滤机的龙头，销售规模远 远大于兴源环境。我们认为未来公司的产品市占率还有可能继续提升，从以下三点分析：
3.1. 研发持续投入，产品品质优良
专注压滤机业务的行业龙头，持续研发投入保持竞争优势。公司始终专注于压滤机的生产， 拥有压滤机全产业链的生产制造技术，在原材料控制、生产加工及产品检验方面具有明显 的经验优势和技术优势。
公司研发支出呈上升趋势，从 2013 年的 466.6 万元增长至 2019 年的 6864.5 万元，在同行 业竞争对手中处于较高水平。2019 年技术人员占比达到 8.17%，在生产自动化、配套机械 部件、新行业应用等领域开展大量技术创新形成了领先行业平均的技术优势。而压滤机领 域主要竞争对手之一的兴源环境处于业务转型期，正致力于将公司业务发展战略逐步转向 智慧环境治理与养殖生态，2020 年上半年压滤机及环保设备销售收入仅占其营收的 19.49%。
掌握核心技术，竞争优势明显。经过多年发展以及技术研发，公司逐渐形成自己的技术积 累，公司的压滤机及配套设备在产品性能、技术水平等方面得到了客户的广泛认可，部分 产品已达到了国际领先水平，与国内外同行业相比，具有较强的竞争实力，公司亦被工信 部和中国工业经济联合会认定为制造业单项冠军示范企业。同时，公司已通过GB/T19001-2016/ISO9001:2015 质量管理体系认证，建立了完善的质量保证体系，保证产 品质量的稳定性。
3.2. 客户资源丰富，销售团队持续扩张
客户资源积累丰富，订单来源稳定。公司凭借规模优势、技术优势、质量优势和全方位的 服务建立了一批稳定的客户资源，与客户建立了长期稳定的战略合作伙伴关系。这些优质 客户包括地区乃至全国下游行业的龙头企业，此类客户往往对供应商的考察期较长，而一 旦确定供应商后忠实度相对较高，不会轻易变动，具有业务关系和产品需求稳定的特点， 从而保证了公司产品销售的持续性和稳定性。
销售团队持续扩张。近年来公司一方面稳步扩大销售人员数量，销售人员数量从 2016 年 的 267 人增长至 2019 年的 390 人。另一方面，公司对销售人员的激励政策基本实现了从 低薪酬、高提成向高薪酬、低提成的转变，2016 年至 2018 年间，销售人员基础 薪酬年均增长 48%，提成奖金则增长分别为 8.3%与 1.9%，这种转变更有利于从维护公司整 体利益、客户利益。
3.3. 未来产能将继续扩大
截至 2018 年末，公司年产能为压滤机 7080 台、滤板 97 万块、滤布 200 万套，在行业内 具有较强的规模优势。产能利用方面，公司近年长时间处于超额运转状态，2019 年产能利用率达 162.2%，产销率亦长期处于 90%以上。
公司年产 1000 台压滤机项目现已在建设中，预计投产后将带来 1000 台的产能增量， 考虑到产能利用率可以超过 100%，实际增加值可能更高。募投项目投产后将进一步释放公 司产能，公司未来产品生产规模有望继续提高。
我们认为，得益于研发大力投入、公司深厚的技术储备、优秀的产品质量以及稳步扩张的 销售网络，未来趋势有望成为继续向头部公司聚集和向大型集成化发展，公司的市占率有 望进一步提升。
4. 毛利率水平有望提升，海外市场具备开拓潜力
4.1. 钢材价格或将下行，毛利率有望提升
公司生产所需原材料主要为钢材、聚丙烯、泵、阀和电料等配件，原材料成本占生产成本 的比重较大，公司主要原材料为钢材和聚丙烯，2018 年钢材和聚丙烯采购金额占公司原材 料采购金额比重分别为 26.02%和 33.78%。
未来钢材价格难上行。公司采购的作为原材料的钢材多为中板，主要用于压滤机的主体机 架制造。钢材属于大宗交易商品，供给较充足，能够满足压滤机企业对正常生产的需要， 2019 年我国全年钢材累计产量为 12.05 亿吨，创近年产量新高。
2016 年以来，受国内供给侧改革影响导致钢材价格出现明显上行，2019 年开始持续震荡， 价格仍在高位。2019 年行业产量已经达到了历史高位，在高产量的背景下，钢材价格继续 上行的可能性较小。
定价能力相对较强，毛利率有望提升。公司产品的销售价格主要视压滤机生产的型号、加 工难易程度以及技术含量的不同，按照成本加成方式确定。同时，公司也会根据在原材料 价格和生产成本对指导价格进行调整，若判断上游原材料价格在未来一段时间内将持续上 涨，导致盈利水平低于公司原有的加成比例，则将对产品指导价格进行一定幅度的上调。
因此公司各类产品的定价与下游各行业景气程度相关性较弱，而主要与产品本身技术含量、 生产成本以及市场竞争程度相关，价格控制力及定价话语权相对较强。公司产品销售单价、 压滤机毛利率自 2017 年以来呈现稳步上涨的态势，未来公司盈利能力有望随着原材料价 格下降更进一步提高。
4.2. 海外市场具备开拓潜力
国内压滤机行业迅速发展，为打开海外市场打下基础。近年来国内压滤机制造技术获得突 飞猛进的发展，国内生产的压滤机装备水平与国外的差距已经越来越小，在新一轮压滤机 采购与压滤机改造过程中，越来越多的用户采用选择我国装备。
2011、2014、2015 年我国压滤机进出口贸易处于顺差状态，国内压滤机出口金额由 2009 年的 1545 万美元，增加至 2017 年的 7184 万美元，复合增长率达到 21.18%。国产压滤机 以其较高的性价比，正在逐步赢得国际市场的青睐，国产压滤机及相关产品已出口至南美、 北美、东南亚、中东、欧洲、非洲等地。推测未来随着我国压滤机技术不断提高以及设备 配套、系统集成能力的提升，压滤机出口额不断提升。
海外尾矿干排领域带来压滤机需求额外增量。国际市场中，市政领域以及传统的工业领域 （例如化工、冶金、食品等）市场增速较为平稳，工业领域中的尾矿领域近几年来增速较 快。2011 年之前，国外氧化铝厂几乎不使用压滤机处理赤泥，而是直接堆尾矿坝，在 2010 年欧洲匈牙利的一家氧化铝厂尾矿坝溃坝造成重大灾难之后，各个国家开始重视对尾矿的 干排处理，目前国外多个国家的尾矿处理开始使用压滤机。此市场根据同行业的生产商 FL SMITH 估算在未来 5 年具有约 15 亿美元的市场规模。
在压滤机出口方面，景津环保 2019 年的海外收入为 1.7 亿元，近年有小幅增长的态势，出 口海外的份额近年是持续波动的状态，我们认为景津环保作为技术、工艺领先的行业龙头， 在海外市场开拓方面具备更进一步的潜力。
5. 盈利预测与投资建议
景津环保是压滤机行业龙头，2018 年行业市占率超过 40%，我们认为未来压滤机行业将维 持稳定增长的状态。公司在行业内的市占率仍有提高的潜力，通过募投项目提高生产效率 以及继续扩大生产规模，公司未来的市占率有望继续提升。
我们的盈利预测基于以下核心假设：
1）压滤机行业在污泥和砂石等下游行业的带动下，我们判断行业需求能够维持稳定增长；
2） 公司压滤机 2018 年市占率超过 40%，公司目前正在继续扩大产能和销售团队，未来公 司压滤机部分的增长有望略微快于行业增速；
3）钢材成本是公司的主要成本之一，钢材价格继续上涨可能性较小，若价格下行公司毛 利率未来有望小幅提高。
基于以上假设，我们预计公司 2020-2022 年将实现营业收入 33.71、39.98 和 47.37 亿元， 同比增长 1.81%、18.60%和 18.49%；实现归母净利润 4.66、6.01 和 7.13 亿元，对应 EPS 为 1.13、1.46 和 1.73 元，对应 PE 为 19.1、14.8 和 12.4 倍。
我们选取污泥处置和砂石行业的上市公司兴源环境、复洁环保和浙矿股份为可比公司，结 合行业市场空间、市占率以及公司业绩增速等情况，综合考虑给予公司 2021 年目标 PE 估 值 20 倍，目标价格 29.2 元，首次覆盖，给予公司买入评级。
6. 风险提示
行业发展低于预期的风险：公司产品主要用于环保、矿山和煤炭方面，若因经济大幅波动 而影响行业的需求，则公司的产品需求有可能会降低；
行业竞争加剧的风险：若行业内竞争对手整体扩张加速，导致产品在一段时间内的供大于 求，则有可能导致产品降价的风险，可能会影响产品的毛利率情况，进而影响公司业绩；
技术替代的风险：公司产品主要用于固液分离，若出现新技术能够以更低成本实现固液分 离，则公司产品需求可能会下降，影响公司业绩；
公司市占率降低的风险：若同行业竞争对手快速扩大产能，加强销售团队建设，则可能导 致行业竞争加剧，导致市场份额扩大；
原材料价格大幅提高的风险：公司原材料成本占比较高的是钢铁和聚丙烯，若相关原材料 价格大幅上涨，则可能会导致毛利率下滑。
